来源: 时代财经

近日，拟科创板上市的广州瑞松智能科技股份有限公司(以下简称“瑞松科技”)接受了上交所的问询，似乎其离叩开科创板的大门又近了一步。同样作为广州上市预备企业的方邦电子已率先成为科创板首批上市交易企业之一，在7月22日成功上市交易，并在首日实现了87.64%的涨幅。瑞松科技究竟能否随同方邦电子的脚步踏入资本市场呢？时代商学院研究发现，瑞松科技存在主要客户销量下滑，新项目耗资过大导致的资金压力等问题。

大客户销量下滑明显

招股书显示，瑞松科技作为一家生产机器人自动化产品的高科技企业，2016-2018年营业收入分别为6.55亿元、7.05亿元、7.36亿元，2017年与2018年同比增速分别为7.63%、4.40%，营业收入增长十分缓慢且增速降低。据悉，瑞松科技营业收入增速放缓与下游汽车行业的寒冬来临息息相关。

虽然瑞松科技并未披露来自汽车行业的收入占比，但其前五大客户都是车企或汽车零部件企业，加上2018年前五大客户销售额占收入的比例为76.82%，这意味着瑞松科技营业收入高度依赖于汽车行业。而且，瑞松科技的业务过度依赖汽车业的风险在不断加大。其前五大客户销售额中汽车行业的占比从2016年的44.03%提升到2018年的76.82%，一般来说，随着企业规模的发展扩大，企业会希望业务能分布在多个下游行业，以降低业务集中风险，而瑞松科技却反其道而行之，业务越来越集中于汽车行业。

然而，当前汽车行业已步入寒冬。根据中汽协的数据，国内汽车销量自从2018年7月陷入单月同比负增长后，汽车销售低迷程度有增无减，单月同比增速整体呈现持续下滑趋势，如图表二所示。

图表一：2018-6至2019-5全国汽车单月销量同比增长速度情况(单位：%)

数据来源：时代商学院整理

受汽车行业整体不景气的影响，瑞松科技的大客户业绩也不可避免下滑。2018年瑞松科技前五大客户中有四家造车公司，包括广汽乘用车、广汽丰田、广汽三菱、长安马自达。其中除了广汽丰田外，另外三家的汽车销量皆在2019年出现不小的下滑。截至6月份，广汽乘用车销量累计同比下降30.30%，广汽三菱下降16.06%，长安马自达下降幅度更是高达66.99%。虽然广汽丰田的营业收入依然实现了难得的正增长，截至6月份累计同比增长了21.86%，但其营业收入增速也在迅速下降。可以预见，随着行业不景气，大客户产品销量快速下降，瑞松科技的业务恐怕也会因下游需求放缓而饱受影响，不排除公司未来业绩出现下滑的可能。

图表二：瑞松科技前五大客户名单及销售占比情况

数据来源：瑞松科技招股说明书

图表四：瑞松科技主要客户2018-2019年销量累计同比增速情况

数据来源：时代商学院整理

逆势扩张资金压力大

虽然瑞松科技近两年的营业收入增长有些乏力，但是其扩产节奏却一点都没慢下来，甚至还在不断加快。时代商学院注意到近两年瑞松科技现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目金额快速增长，2016-2018年分别为0.22亿元、1.06亿元、1.47亿元，在建工程亦由2016年的0.12亿元快速增加到2018年的2.49亿元。

时代商学院翻阅招股书发现，瑞松科技近两年如此大规模的支出主要用于“瑞松科技总部、机器人、智能技术、高端智能装备及3D打印研发生产基地项目”，此项目预算投入4.2亿元，建设进度按在建工程的规模来看，截至2018年年末刚过半，意味着未来还需要继续投入大量资金。

图表三：瑞松科技“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”与“在建工程”情况(单位：亿元)

数据来源：瑞松科技招股说明书、时代商学院整理

然而，营业收入增长与扩产速度不匹配，给瑞松科技造成了一定资金压力。2018年其资产负债率高达61.30%，高于其招股书中列示出来的可比公司平均值47.16%。其中，有息负债短期借款为1.27亿元，长期借款为1.35亿元，合计2.62亿元，与在建工程金额相当，不禁让人联想其扩产项目是否就是通过贷款来进行的。有息负债金额巨大，且招股书显示皆是来自银行渠道的借款，可见融资渠道十分单一。瑞松科技若不能尽快补充资金，其未来将面临不小的资金压力，可能拖延新建项目的进度。

那么瑞松科技能否通过经营活动来缓解资金压力呢？然而时代商学院发现，瑞松科技的销售回款并没有想象中的理想。招股书显示，2016-2018年瑞松科技应收账款账面价值分别为1.91亿元、1.77亿元、1.86亿元，占当期收入的比例分别为29.16%、25.11%、25.27%。同期存货中的“已完工未结算资产”分别为1.66亿元、1.83亿元、3.26亿元，这部分资产已完工交到客户手里，却因未结算而无法收取结算款，与应收账款类似，都可以看做被下游占用的资金。2018年应收账款加上已完工未结算资产高达5.12亿元，合计占总资产比重达到41.25%，占营业收入比重高达69.57%，瑞松科技实际上存在大量被下游客户占用的资金。

另外，2018年在收入规模微增的情况下，现金流量表中“销售商品、提供劳务收到的现金”科目却出现了下滑，由2017年的7.45亿元下降到2018年的6.40亿元，这引发我们对其下游汽车行业客户付款能力弱化的担忧。而且2018年瑞松科技的经营活动现金流净额仅为0.70亿元，同比下降了42.80%，相比较每年1.47亿元的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”，差距不小。由此看来，瑞松科技短期内想依赖经营活动缓解资金压力难度较大。

意识到资金压力的瑞松科技本次拟募集1亿元用于缓解资金压力，其中6000万元用于偿还兴业银行的长期借款，4000万元用于补充流动资金。对于瑞松科技在下游客户需求下滑情况下逆势扩张的经营策略是否正确，我们暂时无法断定，但从其当前的负债情况，及经营现金流变化来看，此次发行募资至关重要，若无法通过，其将面临不小的资金压力，使在建项目进退两难。

图表四：瑞松科技募投项目资金使用情况

数据来源：瑞松科技招股说明书

三成利润源于补贴

招股书显示，2016-2018年，瑞松科技计入当期损益的政府补助分别为1239.78万元、1229.02万元和2471.16万元，占其利润总额的比例分别为34.21%、18.71%和31.53%。政府补助为瑞松科技贡献了不少利润，瑞松科技的净利率水平本来就不算高，2018年净利率仅为9.31%，若失去政府补助等额外收益，其2018年扣除非经常性损益净利率仅为5.82%，处于微利状态。

瑞松科技3成利润来自政府补贴，但政府补贴的可持续性还是值得关注。工业机器人作为中国制造2025计划的重点扶持产业，各地政府通过发放各种补助的方式给予扶持发展，而且补贴力度不小，吸引了一大批新企业涌入，特别是瑞松科技所处的系统集成环节，因进入壁垒较低，企业数量飞速增长。据高工产研研究院的数据，2014年，系统集成商数量仅为428家，而到2017年则已超过3000家。迅速增加的集成商也给政府补助资金造成不小的压力，而且随之而来的还有各种骗补贴乱象，不少企业试图通过更名、改变营业范围以及并购投资等方式获得补贴，然而其真正的业务却基本与机器人无关。如此大规模增加的集成商数量以及各种骗取补贴乱象，很可能已经开始让各地政府考虑如何调整补贴，今后补贴的力度下降可能性不小。

而政府扶持行业补贴退坡的情况已经在新能源汽车和光伏行业出现了，未来工业机器人补贴滑坡的可能性也是存在的，瑞松科技未来如果不能改善盈利质量，摆脱对补贴的依赖，那么补贴滑坡可能会对其业绩造成不利影响。