即使在被公认为审核宽松的2017年，常州中英科技股份有限公司（下称“中英科技”）的IPO申请依然遭到了发审委的否决。两年后，2019年10月24日，再次冲击资本市场的它又即将迎来决定其命运的关键时刻——在当日召开的第十八届发审委2019年第154次工作会议上，中英科技的第二次IPO申请将上会受审。

此次上会受审的结果对于中英科技的命运将起到决定性的作用，这一说法并不夸张。

以高频通信材料及其制品的研发、生产和销售为主业的中英材料，其主要营收来源为其高频覆铜板产品。高频覆铜板不仅为其带来了占比近97%的营收，还让其在近几年来以约50%的超高毛利率笑傲同行业可类比企业，也正是有了高频覆铜板这一看似“杀手锏”的产品，才让这家总体营收规模在1亿左右和净利润5000万上下，在行业中处于中小型规模的企业有了IPO屡败屡战的勇气。

“2017年是中英科技最佳的上市时期，可惜其被否决，而这第二次冲击IPO，则基本上可以说是中英科技最后一次上市的机会了。”一位接近于中英科技的通信材料研究人士表示。

中英科技并非国内生产覆铜板的龙头企业，其与业内动辄营收上百亿的生益科技、华正新材等企业相比，中英科技无论是在技术和市场规模上都是完全没有可比性的。

“在过去的几年中，国内高频覆铜板市场比较小，大的覆铜板企业并未将高频覆铜板作为重点产品进行生产销售，这在很大程度上使得中英科技在这一较细分的冷门领域中形成了相对的‘技术壁垒’与高毛利率。”上述研究人士坦言，如果其在2017年成功上市，那么其可谓是在高频覆铜板市场未成熟之前抢占了先机，但随着近期5G通信技术的商用大规模推广，主要应用于5G通信产品的高频覆铜板市场的竞争格局即将迎来颠覆。

据叩叩财讯获悉，自2019年初以来，国内覆铜板龙头企业生益科技、华正新材等皆纷纷宣布正式大规模批量生产高频覆铜板，随着这些年营收百亿的大型规模企业的进入，在技术和市场上皆将失去优势的中英技术，还将面临的是高频覆铜板产品毛利率的极速下滑。

虽然目前高频板的毛利率在35%-40%之间，但随着生益科技（SH.600183）、华正新材（SH.603186）等龙头企业纷纷发力高频板市场，华正新材内部甚至预测高频覆铜板毛利率未来3年甚至会掉落到普通覆铜板水平，预计仅约20%左右，从而几近腰斩。

显然，以高科技壁垒与高毛利率为上市噱头的中英科技，如果此次IPO未能最终成行，那么其之后的资本化机会也将随着这些优势的尽失而愈加渺茫。不过，在此背景之下，其此次IPO的结果不确定性也骤增。

1）被攻破的市场与技术壁垒

在第一次冲击IPO时，中英科技的超高毛利率尤其引人瞩目，在其首次发审会的现场，对于其高毛利的合理性成为了监管层对其发审问询的第一问。

发审委认为其“报告期内综合毛利率显著高于同行业上市公司水平”，除了要求其对原材料采购价格的合理性进行解释外，还要求说明产品的核心竞争力和维持高毛利的可行性。

据斯时中英科技初版招股书显示，其在2014年至2017年上半年这三年一期中，毛利率分别高达46.9%、53.5%、59.11%和57.08%，而同期可比同行业上市公司的平均毛利率仅为36.79%、34.25%、35.11%和35.17%，尤其值得注意的是，同期作为该行业的龙头企业的生益科技，毛利率仅维持在20%左右。

在中英科技最新再次申请IPO的申报稿中，其2018年和2019年上半年因原材料涨价等因素，毛利率虽然分别下滑至47.91%和47.87%，但依然大幅领先高于行业平均毛利率10余个百分点。

对于毛利率异于行业同比企业，中英科技解释称，这是由于公司主营业务技术门槛高、同类产品市场需求旺盛但竞争厂商少而导致公司能够获得较高的产品附加值。

“中英科技年营收仅一个多亿，这在行业中只能算小规模企业。说到科技含量，它研发人员仅有18人，而核心研发团队包括实控人俞卫忠和其子俞丞一共仅4人，其中学历最高的一位复旦大学高分子化学与物理博士冯凯，也还是2016年才加入其中。”上述接近中英科技的知情人士坦言，这样的技术团队与经营规模，真的能形成高毛利产品与市场壁垒吗？

中英科技虽然一再强调其技术门槛的高企，但研发费用的投入也不得不让人质疑其技术真实的含金量。

公开数据显示，2016年至2019年上半年中，中英科技研发费用占营收比重仅为4.35%、4.58%、5.14%和4.31%，而同期可比上市公司的平均值则为5.68%、6.23%、6.62%、7.03%。

用最少的研发费用便创造出技术含量最牛的产品，更获得比同行业产品高出50%的毛利率。按照最基本的商业逻辑而言，这似乎是不可能的存在。让人不禁要问，无论是在技术、市场和规模上，各方面皆碾压中英科技的生益科技、华正新材等企业为何每年投入比中英科技更为庞大研发费，却缘何不发力毛利率更高的高频覆铜板市场？难道真的是中英科技掌握了多么石破天惊的“黑技术”？

“生益科技此前主要产品是普通FR-4覆铜板，前几年，由于高频覆铜板的市场规模和需求较小，这一块市场也长期被美国的高频覆铜板龙头供应商罗杰斯垄断，于是大多数行业龙头企业的生产重心都在传统铜板产品，并不是因为高频覆铜板技术壁垒多高而无法进入。”上述接近中英科技的研究人士表示，但进入2019年来，随着5G技术的推出，适用于5G通信的高频覆铜板市场迎来了需求的大幅增长，随着市场需求发生的巨大变化，生益科技、华正新材等龙头企业也已经全力开发高频覆铜板产品，正式进军这块早前并不被他们重视的产业。

早在2018年初，安信证券的一份研究报告便指出，生益科技“已经研发出可以对标外资厂商的高频/高速覆铜板产品体系,并可以实现产业化,5G时代有望率先实现高频/高速国产化突破”。

2019那年9月，生益科技在上证e互动平台上回答投资者提问时表示，公司现有的高频覆铜板产能大概是每月6-8万平方米，江苏生益特种材料有限公司是新规划的专门生产高频覆铜板的子公司，目前在试生产,该子公司达产后，一期年产能是100万平方米高频覆铜板。

华正新材在高频覆铜板上的布局步伐也同样不落下风。

2019年1月，华正新材同样在投资者互动平台上表示，公司高频覆铜板已经批量出货。

2019年4月27日，华正新材更发布其最新的定增计划，欲募集6.5亿元资金将主要用于“年产 650 万平米高频高速覆铜板青山湖制造基地二期项目”，按照其前期公告，项目预计至2020年2-3季度逐步投产，达产后测算可新增年销售收入13.68亿元，增加净利润1.40亿。

在华正新材和生益科技正在进行的碾压式市场介入之下，此次计划募集资金投向30万平方米高频覆铜板项目的中英科技，显然无论是在产能配套能力、产品定价、订单交付时间将远逊于这两大巨头。

更值得注意的是，虽然5G的建设打开了高频覆铜板的市场需求，但随着各大实力厂商的竞争介入和产能的不断释放，原本高企的产品毛利率必然出现大幅下滑的预期风险。

一份业内流传的书面报告显示，华正新材方面内部曾对高频覆铜板市场有过预测，认为在三年内，随着5G建设的完善，高频覆铜板市场也将趋于供给成熟，届时高频覆铜板的毛利率将下滑至目前普通覆铜板的水平，大约在20%左右。

“IPO审核不论是什么政策什么标准，发行人在规模和技术上都要能占到一头。要不是尽管现在规模不大但是技术很先进以后有很好的发展前途，要不就是规模足够大市场地位高，这本身也就体现了发行人的核心竞争优势。”北京一位头部券商资深保荐人代表表示，企业的竞争优势有的是技术优势有的是市场优势，而如今看来，中英科技无论是技术优势还是市场规模优势都已经不突出甚至可以说是前景堪忧。

2）家族裙带的突击入股

一人得道，鸡犬升天。

中英科技的此次IPO似乎非常贴切地演绎了这句中国古老成语，其也应该是近年来家族的裙带关系和利益输送最为明显的拟上市企业。

中英科技实控人为俞卫忠一家三口，俞卫忠及其妻戴丽芳分别直接持有中英科技此次IPO发行前31.43%和10.48%的股份，其子俞丞持有23.25%。

在中英科技此次IPO审核前的股东名单中，除了实控人俞卫忠一家三口外，还有十余位自然人也榜上有名，这些并不在中英科技中任职，看似与企业毫无瓜葛的自然人，在其首次递交IPO申请的前六个月内突击入股，他们的真实身份大部分皆为俞家的亲朋好友。

2016年11月6日，包括俞丞、马龙秀、俞佳娜、俞莉娜、俞彪、俞晔、戴丽颖、戴丽娟、戴丽华、刘卫范、刘亚南等13位自然人以3元/股的增资价格突击入股中英科技。不到六个月后的2017年4月，中英科技便正式申报其首次IPO申请。

据中英科技随后披露的信息显示，俞佳娜、俞莉娜、俞彪、俞晔皆为俞卫忠侄儿与侄女们，戴丽颖、戴丽娟、戴丽华则是戴丽芳的姐妹们，马龙秀为戴丽芳的嫂子，刘卫范则为俞丞的岳父。

除了这些直系亲属之外，因作为俞丞的干妈，自然人刘亚南也获得了低价突击入股的机会。

虽然这些亲朋故友所持股比例并不算大，其中持股数最多的为马龙秀，持有中英科技58万股，其他几人基本持股集中在6万至2万股不等，但一旦中英科技IPO成功，这其中的每个人都将获得一笔至少数十万的不菲意外之财，众享资本盛宴。

在此次再次冲关IPO的前六个月中，中英科技又再度引入突击入股股东。

2018年3月，天津涌泉、宜安投资、曦华投资分别与中英科技签订增资协议，以14.28元/股的价格分别获得其180万、105万、105万股，分列其此次IPO前十大股东的第六、第九、第十位。

这些突击入股的股东们最终能否与中英科技一起上市“升天”，中英科技能否抓住在技术与市场被正式大规模突破前的最后一次上市机会？10月24日，答案即将揭晓。

（文章来源：叩叩财讯）