注册制下的科创板IPO，不再是关关停停的水龙头，而是潺潺汇入的源头活水。

　　在各项基础制度锚定的前提下，科创板发行端的市场化尝试，成为检验注册制决心和成色的第一道关卡。如何保障稳定的活水注入？答案是开源、通渠、不限流。

　　尽管是“摸着石头过河”，但科创板通过稳定的常态化新股发行预期，通过充足的新股供应，形成了相对合理的发行价格。在非极端状况下，股票价格做到了由市场来决定。

　　发行常态化的核心是遵循市场化。随着注册制改革迈向“深水区”，常态化发行改革也被赋予了更丰富的意义和内涵：新股发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定，强化市场约束，将选择权真正交给市场……

　　科创板一小步，注册制一大步。作为改革先行军的科创板，还需不断优化具体机制安排、加强市场约束，巩固现有成效并争取形成可复制、可推广的经验，助力多层次资本市场整体的基础制度改革。

　　市场化：

　　将选择权真正交给“无形之手”

　　“构建科创板股票市场化发行承销机制”，短短16个字，分量十足。

　　结合科创板运行近一年的改革创新实践可以看到，上交所坚持市场导向、强化市场约束，围绕定价总体合理、配售权责对等、运行安全平稳目标，创新科创板股票发行承销业务安排，引导各方主体理性参与、审慎定价，保障发行有序、促进市场稳定。

　　机制落实，理念为本。注册制下的科创板新股发行承销工作，基础理念是新股发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定，强化市场约束，加强对定价承销的事中事后监管，约束非理性定价，将新股定价权真正交给市场。相关的制度设计理念则主要包括三方面：

　　一是建立市场化询价定价机制，将新股定价权交给具备专业投资能力的机构投资者。科创企业普遍具有技术新、迭代快、投入大等特征，不确定性相比传统企业要大，难以使用统一的估值指标或体系。为此，科创板通过七类机构投资者以询价方式确定发行价格，大幅提高参与询价的网下发行数量占比，充分发挥机构投资者专业能力。在抑制非理性报价和“搭便车”行为的同时，定价过程不存在政府干涉或信用背书，定价结果主要参照中长期投资者报价平均水平定价，充分反映一级市场真实投资意愿，从而将选择权真正交给市场。

　　二是引入保荐机构、发行人、战略投资者约束机制，加强市场约束。科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度，引入新股配售经纪佣金制度安排，引导保荐机构、承销商兼顾买卖双方利益，促进新股合理定价，提升申报企业质量；同时支持发行人引入战略投资者，降低采用战略配售的发行规模门槛，鼓励发行人高管与核心员工参与战略配售，进一步从发行人角度加大买方约束，引导发行人和承销商理性定价，避免产生普遍性“三高”、长时间“爆炒”、大面积“破发”等现象，实现买卖双方的充分博弈。

　　三是以事中事后过程监管为导向，着力加强信息披露与违规处罚力度。在保障不干涉定价权的前提下，科创板提出了披露各类网下投资者报价明细和平均水平、战略投资者配售资格等新要求，以信息披露方式帮助投资者掌握决策所需信息。针对市场关心的主承销商投资价值报告质量，着手从事前规范、事中问询、事后评价等多维度落实事中事后监管。对于可能出现的违规情形，在业务规则中明确监管措施与处罚安排，做到风险快速响应、违规即时处置，确保定价配售过程合规透明，市场运行安全平稳，通过监管之手提供无形有力保障。

　　不关闸：为各方带来稳定预期

　　新股发行的常态化，关乎注册制试点在新股供应领域的实践，并影响着预期、价格和资源配置。

　　老股民的脑海里，留存着不少IPO暂停的记忆片段。据统计，A股短短30年的发展史上，共出现过9次明确的新股发行暂停，暂停时间共1930天。

　　在市场人士看来，9次暂停IPO是解决股市下跌问题的短期手段。通过控制新股发行节奏、规模、价格，早期在提振市场方面之所以能够收到短期效果，与当时资本市场的市场化程度不高、市场规模有限密切相关。

　　在1990年至2000年的股市发展初期，股票发行实行带有较强行政色彩的审批制，主要由政府推荐企业发行上市。2001年3月起，新股发行正式实施核准制，改由担任主承销商的证券公司根据市场需要选择、推荐企业发行上市。

　　在企业上市从行政通道切换为市场通道的过程中，外界愈发认识到：通过暂停IPO来稳定、提振股市，“疗效”越来越弱，效果越来越短，“副作用”越来越大。

　　表现之一，“暂停”时间越来越长。1994年到2004年的5次暂停，最长182天，最短94天，平均145天。2005年到2015年的4次暂停，最长达409天，最短也有125天，平均达301天，趋势由“暂停”转变为“长停”。

　　表现之二，“暂停”与“重启”的制度成本越来越大。在暂停前、重启前，均需耗费大量资源。且IPO暂停发生在弱市，重启又往往发生在牛市，使得新股长期在单边环境中出现，影响了市场主体发育。

　　表现之三，正常的新股表现被“污名化”。由于时断时续的审核节奏，新股发行在不同阶段表现会有云泥之别，造成舆论的偏颇之词，稳定的预期被破坏。

　　表现之四，即为人诟病的“政策市”。政策较为频繁的调整变动，对市场形成稳定预期愈发不利。作为外生变量的“有形之手”，对市场自主、常规运行形成了越来越大的扰动。

　　“随着A股市场规模的迅速扩大，控制发行节奏、规模、价格的做法，已越来越不适应市场自我发育、自我壮大、自我完善的要求。”市场人士表示，再看注册制下的新股发行，通过稳定化、常态化的新股发行预期，通过充足的新股供应，形成了相对合理的价格。只要不在极端状况下，“相对合理”都已交由市场决定。

　　常态化：一揽子改革带来四大变化

　　表面上看，新股发行常态化的核心是通过市场化方式决定，但“如何决定”才是“常态化”的底层逻辑与制度基石，这是一项内容极为丰富的一揽子改革。

　　首先，还原了主角地位。注册制试点未受相关意见、舆论裹挟，坚决将定价主导权交给专业机构投资者，并同步提高网下发行比例，加大对中长线资金的倾斜。

　　其次，理顺了利益关系，增加了资本约束。此前的新股发行改革中，保荐承销机构与投资者近乎零和博弈。注册制试点改革则创造性地设立了保荐机构相关子公司“跟投”制度，要求保荐机构子公司作为战略投资者参与配售并设置限售期。在市场化约束发育过程中，在声誉约束、商业约束尚不到位的情况下，给保荐承销机构增加了资本约束。以资本约束强化保荐机构承担“看门人”职责，促进合理定价。

　　最后，加强了行业自律。即在科创板新股发行改革中首创了“股票公开发行自律委员会”这一行业自律机构。通过在监管机构与市场之间设置议事和咨询机构，提高了意见沟通的效率，提供了缓冲带，力图避免刚性的“行政一刀切”，是一项非常有益的尝试。

　　随行就市：咬定改革不放松

　　开源引流成果彰显。相对原有模式，以新股发行常态化改革为基础支撑，科创板新股发行呈现出四大特点：

　　一是定价包容度更高。据统计，截至5月31日，已上市的逾百只科创板个股发行市盈率区间为18.8倍至467.5倍（不含亏损公司），中位数47.89倍。在科创板新股受到市场热情追捧的情况下，其发行市盈率并未出现节节走高，整体处于“随行就市”状态。

　　二是新股收益随机化。新股涨幅与二级市场走势密切相关，科创板上市个股中，既有首日高涨的情况，也出现了首日涨幅收窄直至小面积破发，甚至首日破发的情况，并对后续询价情况形成了影响。

　　三是募资情况随机化。在市场追捧的背景下，科创板新股募资总额平均为11.61亿元/家，显示了较好的募资优势。

　　四是对保荐机构的资本约束效应累积。券商跟投金额逐渐增多，将对券商保荐和定价形成强烈的资本约束。同时，市场担心的保荐机构“转嫁”跟投成本问题并未出现，科创板上市公司平均承销及保荐费率与历史同规模新股相比，总体相当或略低。

　　整体来看，新股发行定价的市场化改革是个渐进的过程，短期内可能受到新股供给、投资者参与习惯、“新股不败”固化思维的影响。但从运行实践看，科创板公司股价已逐步分化，网下投资者报价集中等现象趋于缓解，表明投资者参与热情趋稳，并更加注重公司的长期投资价值。

　　但毋庸讳言，在此过程中，也会不可避免地面对一系列暂时性的改革成本。例如，改革初期因暂时性供求关系紧张出现高报价、“博入围”问题，一定时期内的新股上市首日涨幅过高问题等。

　　改革并非一蹴而就，化解这些问题的妙药恰是改革本身。只有新股常态化发行，才能通过稳定市场预期，寻找到相对有效的市场定价，并通过价格这根“指挥棒”，引导资源有效配置，并结合退市、交易制度改革，共同消除因管制带来的“壳价值”，终结“炒小、炒新、炒差、炒短”问题。

　　这，正是注册制“交给市场决定”的原意。

（文章来源：上海证券报）