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注册制试点一周年回头看 | 系统性思路统筹推进 注册制改革落一子活全局
发布时间:2020-06-17

改革越是深化,就越需要科学谋划。在设立科创板的实践探索中投石问路,在制度保障的建设进程中逢山开路,集目标导向、法治规范、政策协同三者合力,以系统化的改革思路、循序渐进的改革步伐,让注册制在中国资本市场的广袤土地上开花结果、芳香四溢。

  继华润微、九号智能成功过会后,中芯国际也即将于6月19日迎来上市委“大考”。19天的“赶考”历程,再度书写了科创板速度,也折射出科创板的活力。一个有活力、有韧性的经济生态,不是棋行孤招,也不会一蹴而就,它离不开市场机制的开渠引流、制度法规的去芜存菁。

  具有顶层设计的改革图景里,如何落一子而活全盘,见魄力更见功力。这决定了,系统性思路必将贯穿科创板制度建设的全过程。唯有扎根于国民经济的运行肌理,依托于资本市场的全局联动和配套法规的保障支持,方能培育出具有中国特色的注册制土壤,助力更多企业长成合抱之木,推动多层次资本市场加速落成。

  从明晰任务到锚定方向,从厘清理念到照进现实,从先行先试到全面铺开,注册制改革之路,知之愈明,则行之愈笃。

  瞄准任务:统筹推进制度改革

  循初心,设立科创板并试点注册制的背景主要有二:推动经济创新转型和推动资本市场改革。

  “如果说金融是经济的血液,那么资本市场就是血压计。”天元律师事务所首席合伙人王立华如是阐述他对于资本市场改革的理解,“资本市场是依托且服务于整体经济的,因此其制度建设和实践也应当是系统化、全局化的。”

  实际上,科创板的概貌,早在去年初发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中,便已画就:强化中介机构责任,加大不实信息披露中介机构的处罚力度;保护投资者合法权益,建立和完善投资者纠纷化解和赔偿救济机制;推动完善有关法律法规,探索完善与注册制相适应的证券民事诉讼法律制度等。完善配套改革措施,成为科创板试点注册制的重要环节。

  从实践效果来看,为科创企业“量身打造”的科创板,率先打破了束缚未盈利企业、特殊股权企业及红筹企业的条条框框。“5+2”的个性化上市标准,用包容、开放的姿态,拥抱处于不同成长阶段、拥有不同股权架构的科创公司。

  随着监管层在制度设计层面为红筹企业回归A股亮起绿灯,一大批“开路先锋”扬鞭启程。继华润微、九号智能成功过会后,中芯国际也将于6月19日迎来上市委“大考”。19天的“赶考”历程,再度书写了科创板速度。

  与此同时,科创板以信息披露为中心的注册制审核,也彻底与过去遵循实质性审查的核准制作别。问询式审核在问出“真公司”的同时,也让市场选出“好公司”。

  相伴而生的全电子化审核系统、全过程可查询的审核流程,则以全公开透明的形式广泛接受社会监督,进一步强化了审核结果的可预期性。更精准、更高效、更务实、更协同,在“提质增效”的导向下,科创板发行审核悄然进阶“2.0”。

  在试点注册制的进程中,压严压实中介机构责任无疑是科创板改革的又一重要举措。保荐人、证券服务机构需对发行人的信息披露严格把关,充分发挥“看门人”的作用。科创板还首次引入保荐跟投机制,将保荐机构利益同公众投资者利益进行绑定,形成良性的风险共担机制。

  宽进严出。与既有板块相比,科创板的退市制度也更加严格,不仅明确了信息披露重大违法和公共安全重大违法退市情形,还在交易类、财务类、规范类强制退市规则中增加了多项具体指标。标准更严、程序更严、执行更严的退市制度,必将成为常悬于滥竽充数者、违法乱纪者头顶的达摩克利斯之剑。

  从试点注册制,到统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革,科创板自诞生之初就被赋予了“革新”之义。如今,这一新意又在实践中,通过法律和规则的不断夯实,贯穿于科创板的审核理念、保荐方式、发行定价、减持制度、并购重组等各个环节。

  机制落地:注册制从理念走进现实

  “建设蓝图”如何化为“改革实景”?公开透明的审核机制、上市委合议机制、券商责任督导机制、鼓励硬科技发行上市的执行机制、正当履行审核职责的免责机制、长期投资者机制、差异化交易机制,以及创新思路的减持机制……随着众多配套机制的相继落地,注册制终于从理念照进了现实。

  以科创板在股东“减持题”上的求索为例,首发股份如何有序流通、创投基金如何循环流转、如何引入增量资金等疑问,均在全新的减持规则中找到了答案。

  4月3日,上交所发布《科创板上市公司股东以非公开转让和配售方式减持股份实施细则(征求意见稿)》,明确科创板公司股东除可以按照既有规定减持外,还可以通过非公开转让、配售方式,向符合条件的机构投资者转让首发股份。这一大胆突破,另辟出一条市场化博弈的新路。

  新变化带来新需求。基于试点注册制市场化、法治化的导向,科创板在发行上市制度、监管制度、交易制度等方面的探索和尝试,对相关司法保障提出了新的要求。

  新的市场机制也会带来的新的纠纷形态。差异表决权架构下的公司治理纠纷、红筹企业回归境内上市后VIE架构的法律效力纠纷等一系列问题,都需要统一司法政策和裁判导向,以推动形成各方归位尽责、合法权益得到保护的市场生态。

  当大量原属于行政许可方面的职责被逐步下放,交易所肩上的担子明显重了。可以看到,试点注册制增加了交易所在发行上市审核、上市公司监管等方面的责任,同时也对交易所诉讼模式、司法审查内容和范围、证明责任、证明标准等提出了新的研究课题。

  若网在纲,有条而不紊。更全面的法制基础、更有效的司法保障,正为注册制扎紧制度的“篱笆”,并为资本市场的全面深改保驾护航。

  3月1日,历时四年半修订的新证券法正式实施。其中,提高证券违法违规成本;完善投资者保护制度,区分普通投资者和专业投资者;强化信息披露要求,包括扩大信息披露义务人的范围、完善信息披露内容;完善证券交易制度,优化有关上市条件和退市情形的规定;压实中介机构市场“看门人”法律职责,提高中介机构未勤勉尽责的违法处罚幅度等发条,都体现出法制建设对于科创板试点注册制经验的吸纳与落实。

  诚然,注册制改革的法制保障已在立法跟进、司法协同、执法强化等多个维度迈出了坚实的步伐,但应当承认,与注册制改革相适应的法制环境仍不尽完善,配套的制度规则仍不尽健全。法与时转则治,注册制下的法制保障基础,有待在实践摸索中进一步夯实。

  深入改革:发挥科创板“试验田”作用

  设立科创板并试点注册制并不是孤立一招,而是着眼于资本市场全局落下的重要一子。其更大的意义在于形成可复制、可推广的经验,撬动存量市场的全面改革,拂及创业板、主板、新三板等更广阔的资本领域。

  在求解改革“最大公约数”的过程中,科创板也形成了一套宝贵的经验总结:一是增强了资本市场的包容性,更好地服务具有核心技术、行业领先、符合国家战略的科创企业,通过改革进一步完善支持创新的资本形成机制;二是探索建立以信息披露为核心的股票发行上市审核制度,确立了科创板注册制审核的基本框架、实施程序、运行机制和审核标准;三是从设立科创板入手,稳步试点注册制改革,统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革。

  以试点成果推动建章立制。新证券法法条增、改、删的变化背后,饱含着对优化资本市场结构体系的思考;思考的背后,则反映了市场发展思路、发展理念、发展目标“时移事异”的重要转变。

  作为资本市场法制体系的“基本盘”,新证券法取消了发行审核委员会制度,并明确证券交易所等可以审核公开发行证券申请,判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求,督促发行人完善信息披露内容。这标志着,中国资本市场已在立法层面告别了核准制,进入注册制时代。

  在此基础上,“改革创业板并试点注册制”11个字被写入了今年的政府工作报告。分步骤在全市场实施发行注册制势在必行,深化资本市场改革的路线图正徐徐铺就。

  6月12日,创业板改革并试点注册制系列制度规则发布实施。6月15日,深交所上市审核系统正式“开门迎客”。在汲取科创板经验的基础上,创业板围绕注册制的核心,同步优化了诸多制度、构建更符合创业板公司特点的持续监管体系。

  改革越是深化,就越需要科学谋划。在设立科创板的实践探索中投石问路,在制度保障的建设进程中逢山开路,集目标导向、法治规范、政策协同三者合力,以系统化的改革思路、循序渐进的改革步伐,让注册制在中国资本市场的广袤土地上开花结果、芳香四溢。

(文章来源:上海证券报)